APLD的英文全称是Applied Digital Corporation，中文名称“应用数字公司”，这家公司的核心业务经历了多次变化：
一度它的不仅向比特币挖矿公司提供数据托管服务，也自己下场挖矿，后来它发现挖矿这事儿波动挺大的，因为比特币价格暴涨暴跌，于是它就砍掉了挖矿业务，专门做比特币挖矿行业的卖铲人。
随着AI的崛起，那些原本针对加密行业的数据中心，也可以复用到AI算力租赁行业，公司很自然地拓展到了AI高性能数据托管行业，同时也亲自下场将算力卖给AI初创公司，也就是AI云服务业务，因为这个需求旺盛，潜在市场巨大，而且利润高啊。
可是，APLD的核心能力圈还是土地选址、数据中心建设、工程实践、合规审批等基建能力，卖算力给初创公司这事儿，看起来简单，实际上涉及到终端客户挖掘、运营、维护、品牌建设，这是另一个圈层的能力。
另一方面，AI云服务业务是APLD数据中心托管业务的大客户们的核心业务，APLD干这个，明显就和一部分重要客户产生了利益冲突。
所以，今年2月份，公司再次转型，决定卖掉增长迅猛的AI云服务业务——过去几个季度增速都在200%左右，未来它希望将自己定位成AI数据中心行业的REIT。
REIT模式指的是房地产投资信托模式（Real Estate Investment Trust），是一种特殊的公司架构，它的核心目标是将房地产或基础设施的租金/收益分红给投资人，这样做的好处是，对于公司来说，他不需要缴纳企业所得税，投资人只需要缴纳资本利得税就够了；对于投资人来说，不仅可以获取高分红，而且可以更直接、灵活地分享公司的收益。
APLD为什么玩不转云服务？
原因有很多，包括但不限于：
云服务是规模巨大的市场，竞争惨烈，APLD没有办法在基础设施建设和高性能芯片租赁两个高投入市场同时发力。
AI云计算涉及的能力圈，并不是APLD擅长的，如果要类比的话，APLD类似于鞋厂，CRWV、NBIS之类的AI云计算核心厂商类似于耐克、阿迪，会做鞋子的不一定会卖鞋子。
APLD的核心业务数据中心托管、加密托管投入也大，但这种投入是确定性较高的投入，因为客户是大客户为主，或者单一行业的客户，比如转型后与CRWV签下的15年70亿美金的合作，这种投入就是有稳定预期收入的，实际上是几乎稳赚的；卖算力给加密矿场情况类似，这种需求是一致的，投入产出是比较好计算的。
AI云服务则完全是另一回事，它的前置投入非常非常大，主要投入是高性能芯片的采购支出，当然也包括APLD本身就有的这部分数据中心基建投入，而且客户是千行百业的，需求各不相同，获客、维系客户、运营品牌、系统研发都需要大额费用开支。
如果要更精确地类比，APLD的核心业务类似于万科，它是开发商；CRWV和NBIS这些云服务商类似贝壳，它是卖房子、租房子的，自己并不生产房子。
所以，APLD这一次转型，相当于另一次重生，砍掉了高风险、高投入、高潜力的AI云计算业务，继续深耕自己擅长的“建房子”主业。
如何看待转型后的APLD？
很显然，转型后的APLD确定性提升了，但是潜力下降了。
CRWV和NBIS这些平台都是有可能做到数千亿美金市值的怪兽，APLD的上限可能也就数百亿美金级别了。
不过，它的确定性也提升了。
一方面，它聚焦到自己更擅长的业务上，前面说过了，APLD过去20多年来积累的核心能力圈是土地选址、电力接入、工程建设、合规审批的综合能力，现在它只需要把这部分核心能力继续发扬光大即可。
其次，它解除了与潜在客户的业务冲突。公司刚刚宣布转型三个月，就与CRWV签下了15年70亿美金的大单，这个订单实际上已经扩展到了15年110亿，而预期中的扩容很可能在几个月内宣布，届时将会是15年150亿美金，也就是平均每年10亿美金的收入。公司说了，与所有超大型客户都建立了更稳定的关系，有了CRWV的样板，其他云服务公司的机会有可能进一步出现。
业绩点评
转型之后，APLD的数据中心托管业务增长加速。
本季度数据中心托管业务营收3800万美金，同比增长41%，而截止本季度的财年数据中心托管业务营收1.44亿，同比增长为6%，本季度收入在财年中的占比为26.4%。
因为公司并没有给出详细的调整后数据中心托管业务历史数据，与CRWV的合作产生收入预计也要在2026年，因此支撑APLD估值的核心，实际上是与CRWV的合作。
这一合作目前预计是三期，第一期和第二期已经宣布，分别是70亿、40亿，第三期正在谈，预计几个月内宣布，可能也是40亿的级别，所以最终可能是一份15年150亿的合同，所以，重点是这些合作能带来多少利润，以及支撑起多高的估值。
如何给APLD估值？
REIT模式的估值，不能以传统的PE来看，因为公司的GAAP利润与它实际的利润有显著差异，里面包含了大量的折旧，更合适的估值模型，是以公司可分配现金流（AFFO）作为基数，市值/AFFO是衡量数据中心REIT模式估值的黄金标准。
以数据中心REIT中的巨无霸EQIX为参照，它的2025年二季度AFFO大约9.7亿，年度指引大约38亿，当前市值是755亿，估值倍数大约19.9倍，二季度收入为22.6亿，AFFO收入比大约42.9%。
但EQIX的业务已经很庞大且稳定，预计项目中的资产大部分为自持，所以AFFO占收入比值可以高达40%以上，APLD规模很小，我们不清楚它与CRWV的合作模式是代建+代运营（低利润模式），还是类似EQIX那种全托管自持为主的模式（高利润模式），所以预期它的AFFO为25%左右，保守20%、中性25%、乐观30%。
再跟进前面计算的年华合作收入10亿美金，一年创造的AFFO就是2.5亿左右，按照EQIX目前约AFFO 20倍的估值，对应的是50亿美金的估值。
除了CRWV，APLD还有别的客户，目前的年华1.5亿左右收入就不包含CRWV合同收入，未来大概率还会有新的大客户签合约，从这个角度来看，APLD目前的估值非常保守。
当然，从财务角度看，合同产生收入需要时间，而且早期利润无法覆盖收入，利润会随着时间逐季提升，现在就把未来收入计入也忽视了潜在的风险。
另外，CRWV与APLD的合同收入年化大约10亿美金，很可能超过APLD总收入的30%（长期看），这意味着巨大的客户集中度风险。
而且，AI行业整体需求若转冷，APLD这种类似制造商的角色必然受到巨大冲击。
多说一嘴，APLD成立于2001年，比Meta还早3年，比行业数据中心REIT模式巨擘EQIX也只晚了3年，市值却只有EQIX的4%左右，一直在风口，一直在调整，但没有挖到真正的金矿，我觉得这公司内在团队只能算一般，所以并不建议持仓过大。
但综合而言，若APLD的单一客户集中度下降到跟EQIX类似的10%以下，那么它有可能成长到500亿美金左右，目前33亿左右的估值是偏保守的，我觉得它是一个还不错的低风险高回报标的。
当然，如果你是非常追求高收益的投资者，还是应该把目光投注到更性感的CRWV、NBIS、HIMS之类的标的上。
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